美國在全球經濟衰退中 堅持加息的原因

全球經濟開始出現衰退或增長延滯，但是美國聯儲局仍然堅持加息步伐，原因是什麼？

全球各國的經濟產業結構不同，可以透過IS-LM經濟學圖表來解釋各個國家的產業結構差異。美國企業以創新(Innovation)為主，產品純利最高，因此在IS-LM圖表中，其IS曲線最平坦。IS曲線代表實體經濟部門，每一個經濟體的IS曲線，其斜率大多為負數，但當出現平坦或陡峭斜率，對LM貨幣政策敏感度就會有所不同。

創新產業結構所構成的實體經濟，其IS曲線斜率就好像IS-LM經濟學圖表中的IS1與IS2兩條線，而新興國家的產業結構，就好像IS-LM經濟學圖表中的ISa與ISb兩條線。IS1對LM曲線移動速度相對ISa敏感，IS1是毛利率較高或生產效率較高經濟體包括美國，IS2則是生產效率稍遜的經濟體。毛利率高的經濟體在IS-LM經濟學圖表上，IS曲線的斜率較為平坦，而毛利率較低的經濟體，其IS曲線也是負斜率，但較為陡峭。換個角度來講，如果一個國家以傳統產業為主，其IS曲線則較為陡峭。就因為如此，中國在推進經濟增長時，所用策略多是招商投資或是擴大內需，是由I Investment與S Saving下手。中國目前的儲蓄率偏高，從1991年至1999年之間，城鄉儲蓄率估計約為50%以上。1996年之後的城鄉居民儲蓄率並未隨存款利率下跌而逐年下降，1996年至今，中國儲蓄率反而呈現邊際遞增。儲蓄率太高不利經濟増長，儲蓄率越高，其IS曲線越陡峭。這是中國人民銀行在貨幣政策運用上，還未動用量化寬鬆的原因，因為LM移動效果會事倍功半。過去可以導致中國實體經濟IS曲線，能夠緩和陡峭的主要因素是投資，投資是為市場利率反向函數，市場利率越低，固定設備投資越高。現今中國最重要的工作是刺激內需，要將S逼到C消費支出，IS曲線才不會變成陡峭。當儲蓄率下跌，消費就會增加，IS曲線就會趨於平坦，大規模寬鬆貨幣政策，LM曲線移動才會事半功倍。

講番美國，聯儲局現在面對的難題是美國經濟屬於IS1，而其QE貨幣政策已將LM1曲線移動到LM2，投資與消費提升已經完結。Y國民所得將會在失業率下跌後增加，而市場利率已下跌至極低水平。當LM對於IS刺激效果完成後，接下來儲蓄率就會減少，導致消費支出增加，從而推高物價上升，此一轉變的關鍵在於勞工薪金水平，加薪導致消費者有較高的可支配收入。薪金水平的相關指標為核心物價指數，它主要是排除食物與能源，以薪金與資金為主的物價。美國核心物價指數年增率，在2015年底已經達到2%目標，而2016年1月再推高至2.2%以上。2016年1月核心物價每月增加率，由2015年下半年的0.1%增加至0.2%，之後再升至0.3%。2015年底的核心物價指數處於溫和上升，使聯儲局對通貨膨脹開始有戒心。

回顧聯儲局在2015年12月17日首次加息的重要因素是，聯儲局判斷油價下跌已經結束。當時北海布蘭特原油價格已經下跌到40美元以下，聯儲局判斷這個價位已經超跌，將會步入隨時反彈的長期見底價格，但實際是北海原油價格在今年1月19日繼續尋底，價格為27.1美元。聯儲局認為在油價觸底反彈後，穩定增長的核心物價加上能源價格回升，要達成一般消費者物價指數(CPI)年增率為2%並不困難，而此時若讓聯邦基金利率(Federal Fund Rate)未來一直處於零水平，則會導致食物價格上升，CPI年增率可能一發不可收拾。根據FOMC會議決策慣用的泰勒法則（Tailor Rule），Federal Fund Rate是以「預期物價」與「實際物價」缺口，及「預期GDP」與「實際GDP」缺口為兩大衡量因素。

若果今年第二季起的核心物價指數，加上能源與食物類的觸底反彈，CPI年增率將會在第三季起上升。如果聯儲局不在今年下半年前，將資金利率推高到2%均衡水平，伉年底CPI上升趨勢將會令聯儲局措手不及。

筆者預計，聯儲局於今年6月前，將聯邦基金利率推高至0.5%以上，以因應未來CPI上升。核心物價指數最基礎的變數是，薪金(Wage)與租金(Rent)，兩者都是企業資本支出成本，以及消費者居住成本。在過去一段時間，美國薪金與居住租金多是緩和上升。CPI指標是，核心物價再加上能源與食物類價格。由此可見，能源價格上升將帶動傳統產業原材料價格，而CRB商品指數觸底回升，會使未來食物類價格上升，因此就股市而言，在聯儲局將要升息之前，股市預期目標會放在食品類的股價上

根據Tailor Rule法則，CPI年增率以2%為均衡水平，而GDP增長率也是2%。在這種情況下，聯儲局必須配置Federal Fund Rate是2%。在2015年12月17日加息一次後，如果聯邦基金利率每年調高0.75%，則2017年底時的Federal Fund Rate將為1.5%，在2018年中時的Federal Fund Rate將達到2%以上。在伯南克推進QE時，貨幣政策以失業率6.5%為目標，當耶倫接手聯儲局主席前，調低到5.5%。今年2月份美國失業率已經跌到4.9%，這必然跌破了美國勞動市場的自然失業率(Natural Rate)。根據理性預期學派的理論概念，這時的菲力普斯曲線已經由負斜率轉變為一直線。若再動用寬鬆貨幣政策只會加速通貨膨脹，對失業率降低必然無益。基於此理論概念，未來可以預見到CPI上升，失業率必然無法穩定維持在4.9%，它將會往5.5%反撲。預料聯儲局將以每次0.25%幅度，加碼聯邦基金利率，預計到明年初，Federal Fund Rate必定高至1%以上，以因應明年CPI年增率到達2%以上。

如果聯儲局今年不進行溫和地加息，當未來CPI年增率攀過2%後，聯儲局的加息速度將要加快，屆時將會使全球金融市場完全無法適應，反而會引發金融危機。如果現在存在著加息預期，美國10年期公債殖利率將不容易再度跌破最低1.641%以下。由全球債劵市場投資概念，低殖利率債市中，其匯率不必過度強勢，而殖利率較低及公債價格較高的經濟體，其貨幣匯率必需強勢，因為這才能彌補到公債價格風險。溫和加息對高收益債，仍有一定程度殺傷力，尤其是目前日本與歐元區負利率效應，全球金融機構若對聯儲局已存在不加息預期，熱錢將回流入新興市場，而加值與殖利率下跌的高收益債，在短期過度反應(Over Reaction)後，將會再度受挫。